近日，綜合在線(xiàn)內(nèi)容社區(qū)知乎加入了中概股回港上市的大軍。

招股書(shū)顯示，知乎計(jì)劃在港交所發(fā)售2600萬(wàn)股公司A類(lèi)普通股，該部分股份全部來(lái)自早期投資者。并且通過(guò)不增發(fā)新股的方式完成在港股的雙重主要上市，這意味著知乎此次回港并無(wú)募集資金的目的。

時(shí)間拉回到去年3月，知乎在美國(guó)紐交所掛牌上市，成為知乎的高光時(shí)刻。上市之后，受多種因素影響，其股價(jià)在波動(dòng)中下跌。截至4月11日美股收盤(pán)，報(bào)2.23美元/股，較發(fā)行價(jià)下跌76.5%。

此次，知乎赴港上市，能否扭轉(zhuǎn)股價(jià)下行的困境？不為募資的知乎為何著急赴港上市？深陷虧損困擾的知乎，又將如何實(shí)現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)之路？

三年虧損28億元，知乎深陷虧損困擾

從招股書(shū)上看，知乎雖然已經(jīng)成為中國(guó)最大的綜合在線(xiàn)內(nèi)容社區(qū)之一，更是全國(guó)最大的在線(xiàn)問(wèn)答社區(qū)。但是，依然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利。

數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，知乎凈虧損共計(jì)28億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損共計(jì)19.124億元。其中，2019年、2020年、2021年，知乎凈虧損分別為10億元、5.176億元、13億元；經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為8.245億元、3.375億元、7.504億元。

對(duì)此，知乎表示，凈虧損的原因主要是為建立豐富的內(nèi)容庫(kù)的內(nèi)容相關(guān)成本、推廣及廣告活動(dòng)的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支，以及加強(qiáng)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的研發(fā)開(kāi)支所致。

那么，知乎的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、內(nèi)容成本有多高呢？

招股書(shū)顯示，近三年，知乎共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.8億元，成本共計(jì)23.57億元，并且呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2021年，知乎的營(yíng)收為29.6億元，同比增長(zhǎng)119%；收入成本為14.05億元，同比增長(zhǎng)136%。

也就是說(shuō)，營(yíng)收的增長(zhǎng)速度趕不上成本的增長(zhǎng)速度，這就壓縮了利潤(rùn)空間。2021年，知乎的毛利率為52.5%，較2020年下調(diào)了3.5個(gè)百分點(diǎn)。

此外，不算一般及行政開(kāi)支的影響，高額的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用，就已經(jīng)“吞掉”了毛利潤(rùn)（近三年的毛利潤(rùn)為26.24億元）。以營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用為例，近三年，知乎的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高達(dá)31.3億元，研發(fā)費(fèi)用高達(dá)13億元。以2021年為例，知乎的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用為16.3億元，較2019年的7.7億元實(shí)現(xiàn)了翻倍增長(zhǎng)，毛利潤(rùn)則為15.5億元，還不及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高。

不過(guò)，知乎高額的成本付出，確實(shí)帶來(lái)了用戶(hù)數(shù)量的增長(zhǎng)。但是，從成果上來(lái)看，燒錢(qián)換用戶(hù)的成本越來(lái)越高，用戶(hù)增量卻在放緩。

一方面，知乎的獲客成本也在提高。知乎招股書(shū)顯示，2021年，每名活躍用戶(hù)的內(nèi)容成本及每名活躍用戶(hù)的銷(xiāo)售開(kāi)支為24.8元，較2019年的17.6元，增加了7.2元。

另一方面，2021年，知乎的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比增長(zhǎng)122%，營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)了136%，但并沒(méi)有給用戶(hù)數(shù)量帶來(lái)同等規(guī)模的增長(zhǎng)。此外，知乎的平均月活躍用戶(hù)數(shù)、平均月訂閱會(huì)員數(shù)量上的增速都在放緩。2021年，知乎的平均月活躍用戶(hù)數(shù)為95.9百萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)40%，為近三年最高。但從增速上看，較2020年的43%下降了三個(gè)百分點(diǎn)。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，知乎的增長(zhǎng)邏輯一方面是想通過(guò)燒錢(qián)換用戶(hù)，另一方面則是通過(guò)用戶(hù)數(shù)量的增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)。但在商業(yè)化變現(xiàn)的路上，知乎也走得并不容易。

商業(yè)化變現(xiàn)，道阻且長(zhǎng)

回顧知乎的發(fā)展歷程，知乎于2010年創(chuàng)立，于2011年正式上線(xiàn)，定位為在線(xiàn)問(wèn)答社區(qū)。早期的“封閉邀請(qǐng)制”模式下，吸引了一批互聯(lián)網(wǎng)圈的大V用戶(hù)，在最早的200位用戶(hù)里，包括了李開(kāi)復(fù)、馬化騰、王興、王小川、徐小平等企業(yè)家和知名VC。在各類(lèi)內(nèi)容基本完善后，知乎在2013年開(kāi)放注冊(cè)，隨后用戶(hù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。彼時(shí)，知乎憑借著優(yōu)質(zhì)的問(wèn)答內(nèi)容和專(zhuān)業(yè)的精英人士這一獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，成為了一個(gè)不可替代的知識(shí)分享社區(qū)和創(chuàng)作者聚集的原創(chuàng)內(nèi)容平臺(tái)。2016年，知乎開(kāi)始進(jìn)入商業(yè)化時(shí)代，提供在線(xiàn)廣告服務(wù)，推出了值乎、知乎 Live、私家課付費(fèi)專(zhuān)欄等多個(gè)板塊。

彼時(shí)，廣告業(yè)務(wù)一直是知乎最大的營(yíng)收來(lái)源。近幾年，知乎的營(yíng)收結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了明顯變化，知乎改善了以往過(guò)于依賴(lài)廣告的單一業(yè)務(wù)模式。2019年，知乎廣告營(yíng)收5.8億元，占當(dāng)年?duì)I收的比重為86%；2021年，廣告營(yíng)收11.6億元，占2021年?duì)I收的比重下降為39%。

這是因?yàn)楦顿M(fèi)會(huì)員服務(wù)和內(nèi)容商業(yè)解決方案（在內(nèi)容中植入推廣或購(gòu)買(mǎi)鏈接）開(kāi)始逐年發(fā)力，解決了知乎靠一條腿走路的困境。

2018年，知乎開(kāi)始引入付費(fèi)內(nèi)容服務(wù)；2019年，知乎整合其他付費(fèi)項(xiàng)目，上線(xiàn)了“鹽選會(huì)員”。招股書(shū)顯示，2019年，知乎付費(fèi)會(huì)員的營(yíng)收為8799.7萬(wàn)元，占當(dāng)年?duì)I收的比重為13%；2021年，這項(xiàng)業(yè)務(wù)有了新的進(jìn)展，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.7億元，占2021年?duì)I收的比重提升到22.6%。

在這其中，故事網(wǎng)文自然功不可沒(méi)。

最重要的是，內(nèi)容商業(yè)解決方案“知+”雖然是2020年初正式推出，但其發(fā)展速度也非?？臁?021年，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收就達(dá)到了9.74億元，占2021年?duì)I收的比重為33%；而在2019年，這個(gè)數(shù)據(jù)才為64.1萬(wàn)元，營(yíng)收占比甚微。

近幾年，內(nèi)容商業(yè)解決方案逐漸成為知乎的主要發(fā)力點(diǎn)。通過(guò)這套方案，品牌商能夠?qū)诱緝?nèi)優(yōu)質(zhì)答主，由后者發(fā)表包含贊助內(nèi)容的回答和文章等，并通過(guò)平臺(tái)首頁(yè)、回答推薦、搜索等位置進(jìn)行曝光。

雖然與開(kāi)屏廣告或信息流廣告不同的是，商業(yè)內(nèi)容解決方案是基于內(nèi)容的營(yíng)銷(xiāo)（相較傳統(tǒng)廣告，商業(yè)解決方案的嵌入方式更加自然，廣告訴求可與平臺(tái)內(nèi)容有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，不易引起用戶(hù)的反感，這也是知乎在平衡用戶(hù)體驗(yàn)與廣告業(yè)務(wù)之間的嘗試）。但是，說(shuō)到底也是“軟廣”。

一方面，知乎的營(yíng)收結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化特征，商業(yè)化之路越走越遠(yuǎn)。另一方面，隨著廣告、軟廣的滲透，讓用戶(hù)也同樣反感。商業(yè)化內(nèi)容的增多，在一定程度上，可能會(huì)抑制知乎用戶(hù)付費(fèi)會(huì)員的增長(zhǎng)。

招股書(shū)顯示，2021年，知乎的平均月訂閱會(huì)員數(shù)量為507.6萬(wàn)人，較2020年增長(zhǎng)115%。但是，較2020年的311%下滑了196個(gè)百分點(diǎn)。

知乎也意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題。其表示知乎的內(nèi)核旨在建立一個(gè)創(chuàng)作者內(nèi)容創(chuàng)作和用戶(hù)的內(nèi)容消費(fèi)之間的平衡，從而形成一個(gè)圍繞內(nèi)容的正向循環(huán)。

但是，如何保持商業(yè)與內(nèi)容的平衡，對(duì)知乎來(lái)說(shuō)，是一種考驗(yàn)。眼下，對(duì)于知乎而言，基本盤(pán)是廣告和商業(yè)內(nèi)容解決方案，但想象空間在于電商、在線(xiàn)教育等新業(yè)務(wù)，這也是提振投資者的關(guān)鍵。2021年，兩者合計(jì)營(yíng)收1.56億元，較2020年增長(zhǎng)196%。

總結(jié)來(lái)看，目前知乎雖然還深陷虧損的困境中，但是手里的余糧還有很多。十幾年間，知乎吸引了不少資本駐足，投資者包括創(chuàng)新工場(chǎng)、賽富投資、啟明創(chuàng)投、騰訊投資等等。截至2021年12月31日，知乎擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款和短期投資為72.1億元。

手有余糧的知乎，此次回港雙重主要上市，也并不是為“補(bǔ)血”。自從美國(guó)監(jiān)管新規(guī)問(wèn)世以來(lái)，港交所成為中概股的“避風(fēng)港”。今年以來(lái)，名創(chuàng)優(yōu)品、嗶哩嗶哩等多家企業(yè)均計(jì)劃在港交所雙重主要上市。當(dāng)前，百濟(jì)神州、和黃醫(yī)藥、理想汽車(chē)、小鵬汽車(chē)已經(jīng)完成回港雙重主要上市。

在諸多不確定性中，知乎此次回港雙重主要上市或許是最好的選擇。