做防腐劑生意究竟有多賺錢？

【資料圖】

日前向港交所正式遞表的武漢有機，揭開了這一問題的答案。

武漢有機是目前國內(nèi)最大的苯甲酸、苯甲酸鈉制造商，以及第二大芐醇制造商。招股書披露，按2021年的收入計，武漢有機的苯甲酸產(chǎn)品占全球市場收入的33.8%；苯甲酸鈉占全球市場收入的23.4%；芐醇占全球市場收入的14.7%。

雖然受益于下游需求擴張，武漢有機期內(nèi)業(yè)績實現(xiàn)高速增長，但細究之下，公司的財務情況仍有不少隱憂值得投資者密切關(guān)注。

實際上，此次遞表港交所并不是武漢有機首次向資本市場發(fā)起沖擊。早在十余年前，武漢有機就曾試圖以“反向并購”方式登陸美股市場，但因為原實控方的低級失誤，最終鬧了一出令人啼笑皆非的大“烏龍”。

下游需求高速擴張助力業(yè)績水漲船高

近年來，多個深耕休閑食品賽道的新消費品牌賺足了消費者的眼球。雖然眼下大部分新消費品牌還處于“賠本賺吆喝”的階段，但并不妨礙資本市場對其青睞有加。

然而，在市場的聚光燈之外，還有不少身處產(chǎn)業(yè)鏈上游的公司正在“悶聲發(fā)大財”。作為國內(nèi)領(lǐng)先的食品防腐劑制造商的武漢有機控股有限公司（下稱“武漢有機”），便是其中之一。

6月17日，武漢有機正式向港交所遞交了招股書，由交銀國際擔任獨家保薦人，公司表示募資將主要用于擴充現(xiàn)有產(chǎn)能、擴展甲苯氧化產(chǎn)品下游產(chǎn)品鏈及泰國生產(chǎn)基地的建設。

據(jù)招股書披露，武漢有機的三大主要產(chǎn)品為苯甲酸、苯甲酸鈉及芐醇。

某機構(gòu)化工行業(yè)研究人士郝鑫向和訊財經(jīng)表示，苯甲酸及其衍生物是一類重要的精細化工中間體，主要應用于醫(yī)藥、食品、染料等領(lǐng)域，通常被用來制備苯甲酸鈉防腐劑、藥物、染料等。而芐醇是常用的化妝品防腐劑，還可以用于調(diào)配葡萄、櫻桃、甜橙等食用香精。

“武漢有機的主要化工產(chǎn)品在下游都有廣泛的應用領(lǐng)域以及較高的市場需求?！焙脉沃赋?，武漢有機在甲苯衍生品領(lǐng)域?qū)儆邶堫^企業(yè)，公司還是食品添加劑苯甲酸、苯甲酸鈉的國家標準，與氯化芐的工業(yè)標準的起草單位之一。

根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，苯甲酸的全球銷量預計將在2026年增加至39.73萬噸，復合年增長率為7.7%，芐醇的全球銷量預計在2026年達到22.99萬噸，復合年增長率達10.5%。

而武漢有機又是目前國內(nèi)最大的苯甲酸、苯甲酸鈉制造商，以及第二大芐醇制造商。招股書披露數(shù)據(jù)顯示，按2021年的收入計，武漢有機的苯甲酸產(chǎn)品占全球市場收入的33.8%；苯甲酸鈉占全球市場收入的23.4%；芐醇占全球市場收入的14.7%。

下游需求高速擴張、行業(yè)市場持續(xù)增長以及公司處于行業(yè)領(lǐng)跑地位，在多重利好的驅(qū)動下，武漢有機的期內(nèi)業(yè)績也隨之水漲船高。

據(jù)招股書披露，在2019年至2021年，武漢有機的總營收由16.92億元增加至27.9億元，凈利潤由8261.6萬元增長至3.09億元。

公司的三大產(chǎn)品（即苯甲酸、苯甲酸鈉及芐醇）的銷量分別由2019年的58,400噸、35,300噸及24,300噸增長至2021年的103,200噸、47,000噸及32,800噸，增長幅度分別達76.9%、33.0%及35.2%。

產(chǎn)能方面，截至報告期末，武漢有機共運營“武漢”及“潛江新億宏”兩大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能分別約為30.3萬噸及14.4萬噸。而武漢有機此次沖擊港股IPO的計劃募投項目，便是建設新生產(chǎn)基地以及增加湖北新軒宏生產(chǎn)基地的產(chǎn)能。

應收賬款高企或致高營收變“紙上富貴”

雖然武漢有機期內(nèi)業(yè)績整體向好，但在和訊財經(jīng)進一步研讀財報之后，還是發(fā)現(xiàn)了不少值得投資者密切關(guān)注的隱憂。

首先，在營收方面，據(jù)招股書披露，武漢有機在2019年至2021年，各期實現(xiàn)營收分別為16.92億元、15.99億元及27.9億元。

可以看到，在下游需求不斷提升，主要產(chǎn)品全球銷量持續(xù)攀升的背景下，武漢有機卻在2020年營收出現(xiàn)負增長的情況，其營收增長的可持續(xù)性仍有待時間檢驗。

此外，財務數(shù)據(jù)顯示，武漢有機在報告期內(nèi)，各類應收款項合計分別為7.87億元、9.69億元、13.29億元，占當期營收之比分別為46.51%、60.6%、47.63%，呈持續(xù)攀升的趨勢。

某審計機構(gòu)從業(yè)人士向和訊財經(jīng)表示，于上市前夕出現(xiàn)應收賬款余額快速增長的情況，代表該公司可能存在為突擊增收而放寬賒銷的情形。

“從招股書來看，該公司對于計提壞賬準備的情況未做披露，這其中或許存在一定的潛在風險?！鄙鲜鋈耸糠治龇Q。

從現(xiàn)金流量看，報告期內(nèi)，武漢有機經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為2.09億元、0.25億元、1.24億元，整體呈下降趨勢，且2020年以來，其經(jīng)營現(xiàn)金流便開始低于公司凈利潤水平。

不難看出，在營收和凈利同步增長的背景下，武漢有機經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻在持續(xù)減少，這可能意味武漢有機的營收增長僅僅為“紙上富貴”。

再結(jié)合前述公司應收賬款持續(xù)增加的情況，武漢有機的整體流動性或難言寬裕。

除了回款能力的下降，武漢有機期內(nèi)的負債率也持續(xù)高企。

據(jù)和訊計算，武漢有機在報告期各期末，資產(chǎn)負債率分別為49.89%、47.51%、48.22%。其中，流動負債分別為8.95億元、9.45億元、12.88億元，而貴司同期期末現(xiàn)金余額僅為0.22億元、0.42億元、0.69億元。

如此高居不下的流動負債，也可能會給公司短期內(nèi)的經(jīng)營帶來一定的流動性壓力。

曾謀求赴美OTCBB上市卻因低級失誤鬧“烏龍”

在翻閱武漢有機的招股書時，和訊財經(jīng)還留意到，該公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復雜，實控人及多位股東通過不同的離岸實體，間接持有公司股份。

（圖片來源：武漢有機招股書）

而之所以會呈現(xiàn)此般多層嵌套式的股權(quán)架構(gòu)，可能與武漢有機十余年前意欲尋求赴美上市一事有關(guān)。

據(jù)招股書披露，如今的武漢有機的前身為武漢有機合成化工廠，屬于武漢市屬國企，在2003年，武漢市化工國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司，也就是日后的武漢葛化集團，將其擁有的武漢有機54.39%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓予當時武漢有機的高管周鴻墩，完成了國企向民營的改制。

自2004年9月起，由濟南前首富高元坤創(chuàng)辦的力諾集團，開始出手收購多位股東手中的股份，并借此成為武漢有機的第一大股東。

在改制完成后，力諾集團便開始推動武漢有機向資本市場發(fā)起沖擊，彼時，中國剛剛加入WTO不久，宏觀形勢的變化讓國內(nèi)企業(yè)加速擁抱全球化，在這樣的背景下，武漢有機便瞄準了美股市場。

不過，值得注意的是，當時被武漢有機盯上的上市場所，既不是投資者們熟知的紐交所，也不是納斯達克，而是較為冷門的OTCBB（場外柜臺交易系統(tǒng)）。

（圖片來源：武漢有機招股書）

值得一提的是，在架構(gòu)設置上，同其他尋求美股上市的國內(nèi)企業(yè)所設置的VIE架構(gòu)不同，武漢有機選擇了“反向并購”的模式。

簡單來說，所謂反向并購就是公司主體選擇一家在目標市場上市的“殼”公司，通過“殼”公司反向收購主體公司的方式，實現(xiàn)主體公司的順利上市。

據(jù)招股書披露，在2005年6月9日，武漢有機與一家名為Cougar Holdings的金融中介公司簽訂了協(xié)議，后者當時即在OTCBB掛牌交易。隨后，由Cougar Holdings在2006年完成了對武漢有機的收購，使之成為其全資附屬公司。

在一切看起來似乎十分順利的時候，力諾集團卻在執(zhí)行相關(guān)操作時，出現(xiàn)了一個十分低級的錯誤，既Cougar Holdings是通過股權(quán)置換的方式收購武漢有機，而我國的監(jiān)管規(guī)定并不支持“跨境換股”的并購模式。

在此背景下，武漢有機的資產(chǎn)在法律層面始終未被注入Cougar Holdings，會計報表也無法合并，換言之，力諾集團折騰了一圈，武漢有機仍舊是一個100%“純血統(tǒng)”的國內(nèi)普通股份有限公司。

到了2007年時，因為Cougar Holdings股東數(shù)下降至不足300人，按照相關(guān)的上市規(guī)則，Cougar Holdings從OTCBB摘牌。

至此，武漢有機的首次上市的烏龍鬧劇告一段落。

“失信被執(zhí)行人”于IPO前夕竟獲大手筆分紅

除了曾因?qū)で竺绹鲜恤[出烏龍外，力諾系在入主武漢有機后還有不少“奇葩操作”。

據(jù)招股書披露，在2022年2月28日，也就是武漢有機向港交所正式遞表的數(shù)月以前。公司通過決議案，向唯一股東Cougar International Growth Holding II Ltd.分派合共10.13億元的股息。

最終，被分派予其股東——包括高雷、申英明、力諾投資、武漢有機職工合股基金及湖北拓樸有機磷化進出口有限公司。

而需要特別指出的是，武漢有機的期內(nèi)現(xiàn)金流量基本保持在1至2億元左右的水平，并不算充裕，加之公司也正欲借上市募資擴充產(chǎn)能，在此背景下，武漢有機于上市前夕向控股股東大手筆分紅的行為，讓市場中不少投資者對此表示質(zhì)疑。

和訊財經(jīng)留意到，武漢有機原實控人高元坤近年來多次被法院列為失信執(zhí)行人，累計涉案標的金額高達5500余萬元。

另據(jù)力諾集團旗下已上市的力諾特玻招股書披露，截至2021年2月，力諾集團、高元坤及其直系親屬等對其控制范圍以內(nèi)的其他企業(yè)提供擔保的借款余額高達41.06億元，其中只有30.06億元有抵押或質(zhì)押擔保，還有11億元無擔保存在風險敞口。

或許是出于切割風險的考慮，在2016年前后，高元坤開始將武漢有機業(yè)務的所有權(quán)及管理權(quán)轉(zhuǎn)移至其兒子高先生身上，并促使武漢力諾將其擁有的Cougar Holdings股份的5.39%轉(zhuǎn)讓予高先生，使其成為Cougar Holdings的最大直接股東，持有其已發(fā)行股份的40.87%。

有律師向和訊財經(jīng)表示，若未來武漢有機順利上市，此類做法可以很好地規(guī)避高元坤及力諾集團可能面臨的信用風險，以及潛在的法律訴訟，但不能排除武漢有機仍會通過關(guān)聯(lián)業(yè)務為關(guān)聯(lián)方提供資金的可能。

據(jù)和訊財經(jīng)了解，高元坤創(chuàng)辦的力諾集團，如今下轄力諾特玻、科源制藥、力諾瑞特、力諾光伏、力諾電力、宏濟堂等多個子公司。其中，力諾特玻已順利上市，科源制藥正尋求IPO，從上述公司披露信息來看，力諾集團旗下資產(chǎn)組成較為復雜、股權(quán)變動較為頻繁，且各子公司之間時常出現(xiàn)關(guān)聯(lián)資金及業(yè)務往來。

而根據(jù)武漢有機招股書披露，公司曾在2019年至2021年期間向力諾集團及力諾投資分別借款1.56億元、1.24億元、2.6億元。

對此，有分析師認為，結(jié)合A股近年來子公司上市后被母公司“反向輸血”的情況看，武漢有機或許存在資金被關(guān)聯(lián)方挪用的現(xiàn)象。

由此看來，面對市場的擔憂和困惑，武漢有機亟待將公司與力諾集團旗下其他關(guān)聯(lián)公司的業(yè)務往來向投資者做進一步披露，并做好企業(yè)資金的內(nèi)控管理。