進(jìn)入3月份，市場(chǎng)的大幅下跌已成事實(shí)，可以有各種解釋的原因，更有各種宏大敘事的邏輯讓你確信這次下跌將是前所未有的。跌的夠多后的解釋只會(huì)讓你更悲觀，拋開宏大邏輯，我們用數(shù)據(jù)說話，明確我們目前所處的位置、未來的希望在哪里，或許會(huì)更有益處。先說三個(gè)結(jié)論：

一、市場(chǎng)確信無疑的是進(jìn)入熊市了，但已經(jīng)是進(jìn)入后期了；

二、A股的長期回報(bào)是穩(wěn)定的，好過普通人能投的大部分資產(chǎn)；

三、熊市可以無底線，但無底線的時(shí)間不會(huì)太長（浮虧不是虧）。

下跌總是讓人難受的，但低估恐懼時(shí)候的買入總好過高估亢奮時(shí)候的殺入，你今日所受之苦是你未來收益之源。

1、牛熊的轉(zhuǎn)換

我們可以用兩個(gè)指標(biāo)刻畫牛熊，M1-M2和股債收益差，前者較為靈敏，略帶預(yù)測(cè)性質(zhì)；后者略滯后，是驗(yàn)證性質(zhì)。

1） M1-M2

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，M1-M2可以清晰的刻畫市場(chǎng)的中期趨勢(shì)。M2代表貨幣供給增速；M1代表貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的活化程度（近八成為企業(yè)活期存款），如果企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長前景樂觀，準(zhǔn)備擴(kuò)大資本開支和補(bǔ)庫存，就會(huì)選擇將存款短期化來支付生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)開支，從而帶來M1增速上升。因此，M1—M2的不同組合代表了不同的盈利和流動(dòng)性的組合，對(duì)應(yīng)著不同的市場(chǎng)特點(diǎn)。

當(dāng)M1-M2趨勢(shì)向下且穿越0的時(shí)候大多對(duì)應(yīng)著熊市，典型如2008年、2011年、2018年，以及2021年Q2至今（非典型，但結(jié)果類似）。它的含義是經(jīng)濟(jì)活性下降，同時(shí)貨幣總量增速也是下降的。M1—M2下行趨勢(shì)的終結(jié)一般對(duì)應(yīng)著熊市的終結(jié)。

來源：Wind

2） 股債收益差（市盈率倒數(shù)—無風(fēng)險(xiǎn)收益率）

我們以Wind全A扣金融石化滾動(dòng)市盈率的倒數(shù)代表股票隱含收益率，以十年期國債收益率代表無風(fēng)險(xiǎn)收益率，也可以對(duì)市場(chǎng)做出類似的牛熊劃分。當(dāng)股市收益率上穿債市收益率的時(shí)候，是熊市的確認(rèn)；相反的，當(dāng)股市收益率下穿債市收益率的時(shí)候，是牛市的確認(rèn)。當(dāng)股市收益率超越債市收益率，說明股票性價(jià)比好于債券，但卻剛好是熊市的開始，這就是市場(chǎng)的奇妙之處，它用現(xiàn)在額外的虧損來孕育未來更多的收益?？偨Y(jié)過去幾次股市收益率重新下行（即市場(chǎng)重新上漲）的點(diǎn)，一般對(duì)應(yīng)著利率止跌的點(diǎn)。

股票隱含收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率

對(duì)應(yīng)到當(dāng)前市場(chǎng)來看，發(fā)現(xiàn)幾個(gè)數(shù)據(jù)都有出現(xiàn)拐點(diǎn)的跡象，M1—M2從2021年11月份開始回升，10年國債收益率從2022年1月下也開始回升，但2月社融明顯低于預(yù)期以及進(jìn)入3月后疫情的全面擴(kuò)散，讓些許回升的信心瞬間大幅下降?？偭空叻矫妫?022年政府制定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)5.5%左右，處于市場(chǎng)預(yù)期的上限水平，也是2012年以來首次增長目標(biāo)高于上一年四季度經(jīng)濟(jì)增速，較高的增長目標(biāo)預(yù)示著接下來的貨幣政策和財(cái)政政策大概率將比2021年更加積極；產(chǎn)業(yè)政策方面，大宗商品保供穩(wěn)價(jià)、新老基建共同發(fā)力、地產(chǎn)因城施策也將多管齊下打通寬信用的堵點(diǎn)；從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也明顯好于市場(chǎng)預(yù)期，只不過3月可能又重新壓力較大。綜合來看，盡管當(dāng)前疫情、國際局勢(shì)等因素給市場(chǎng)信心帶來不小的擾動(dòng)，但股市中期向上的驅(qū)動(dòng)力量已經(jīng)在蓄力，一旦信心改善，牛熊切換隨時(shí)可能快速展開。

2、長期的信仰

股市長期的信仰在于相信國家和社會(huì)會(huì)變得越來越好，即使經(jīng)歷再大的困難也總能克服，本質(zhì)在于我們每個(gè)人都在追求更美好的生活。說的更直白一些，就是長期維度來看股市是可以持續(xù)賺錢 的，且在承擔(dān)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)后收益是明顯好于其他資產(chǎn)的。以W ind全A為例，股市的低點(diǎn)是逐步抬高的。我們統(tǒng)計(jì)低點(diǎn)到低點(diǎn)的年化收益率，無論統(tǒng)計(jì)哪一段，可以發(fā)現(xiàn)年化收益率都是很可觀的，即使經(jīng)歷2008年慘烈的熊市，2005-2008年的年化收益率也在20%左右。當(dāng)然也可以統(tǒng)任何一個(gè)高 點(diǎn)到高點(diǎn)的收益率，基本與低點(diǎn)到低點(diǎn)的收益率類似（這里剔除2007、2015年兩個(gè)頂點(diǎn)和其他頂點(diǎn)的計(jì)算，但即使2007和2015這兩個(gè)頂點(diǎn)之間的年化收益率也有7%）。

來源：Wind

理論上講，股票的整體回報(bào)率可以分解為業(yè)績?cè)鲩L和估值增長，估值增長是周期性的，長期貢獻(xiàn)是0，長期股市的回報(bào)就來自于業(yè)績?cè)鲩L，業(yè)績?cè)鲩L又和ROE高度相關(guān)。ROE作為衡量企業(yè)凈資產(chǎn)產(chǎn)生利潤的能力，理應(yīng)是長期回報(bào)的核心來源。

從A股市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)來看，盡管估值波動(dòng)對(duì)投資收益率存在階段性擾動(dòng)，但是長期的年化回報(bào)也始終是向ROE靠攏的。2005-2020年期間，A股主要指數(shù)的長期年化收益率水平在10%左右，基本與ROE平均水平相匹配，上證50和滬深300收益率略低于ROE，是因?yàn)橛懈叩姆旨t收益率。分區(qū)間來看，在2014-2015年，主要股指年化收益率大幅高于同期ROE水平（上證50/滬深300/創(chuàng)業(yè)板指/萬得全A年化收益24.5%/27%/45%/46%，同期ROE13%/13%/14%/11%），因此在2016-2017年區(qū)間年化收益率明顯低于同期ROE水平（上證50/滬深300/創(chuàng)業(yè)板指/萬得全A年化收益9%/4%/-20%/-4.5%，同期ROE 12%/12%/7%/11%），但2014-2017年的年化收益仍然與該 區(qū)間的ROE水平匹配。這意味著盡管流動(dòng)性等因素可能通過影響估值波動(dòng)，導(dǎo)致股票收益率階段性的偏離ROE，但長期而言股票年化回報(bào)仍然會(huì)很好的錨定在ROE的水平上。

主要指數(shù)年化收益及ROE

來源：Wind

3、下跌的底線

理論上來講，牛市不言頂，熊市也會(huì)不言底，因?yàn)槟阌肋h(yuǎn)也不知道恐懼的底線在哪里。這個(gè)是讓人悲觀的理由，但我們明確自己的底線，就可以從悲觀中走出。我們的底線就是：1）在悲觀中保有長期的信仰；2）不出現(xiàn)被動(dòng)的不可挽回的砍倉。

即使熊市不言底，我們也從一個(gè)大概率事件來看看未來的下跌空間 。從股債比價(jià)來看，預(yù)計(jì)股市進(jìn)一步下行的時(shí)間和空間已經(jīng)不多。截至3.14，萬得全A（除金融石油石化）的ERP已經(jīng)超過1%，考慮上市公司業(yè)績的增長，以2011和2018 年的熊市級(jí)別來考量，下跌幅度也在10%以內(nèi)。即使指數(shù)繼續(xù)下行，重新漲回來也不需要太長時(shí)間，從歷史上看，ERP指標(biāo)突破1%又重回到1%的時(shí)間長則7個(gè)月，短則半個(gè)月，進(jìn)一步下探的時(shí)間和空間都已經(jīng)不多。從年化收益率的角度來看，2018年低點(diǎn)至今大部分指數(shù)的年化收益率距離歷史最低水平已經(jīng)相去不遠(yuǎn)了，特別是上證50和滬深300（如前圖）。

股債收益差（萬得全A-非 金融石油石化）

下跌總是讓人難受的，但低估恐懼時(shí)候的買入總好過高估亢奮時(shí)候的殺入，你今日所受之苦是你未來收益之源。

（作者星石投資首席權(quán)益研究官、高級(jí)基金經(jīng)理、副總經(jīng)理喻宗亮）