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【長話短說】

“中國工業(yè)X射線第一股”即將花落誰家？答案已經(jīng)浮出水面。

不日登陸科創(chuàng)板的日聯(lián)科技將一舉折桂，但是值得警惕的是，快速成長的業(yè)績背后諸多隱憂和短板紛紛襲來。

比如估值充斥過多泡沫，毛利率遠(yuǎn)不及頭部對手，甚至無法比肩行業(yè)平均水平，而且近三年呈現(xiàn)不同幅度的下滑趨勢；

比如核心部件X射線源和探測器依賴外購，缺乏議價(jià)能力，供應(yīng)體系潛伏威脅，同時(shí)出現(xiàn)客戶變身大股東的情況，雙方之間的關(guān)聯(lián)交易需要高度警惕；

比如日聯(lián)科技不僅業(yè)績規(guī)模低于可比公司，研發(fā)費(fèi)用率也低于同行業(yè)領(lǐng)先公司，且多數(shù)年份也低于行業(yè)均值水平；

比如……

【詳細(xì)全文】

一、毛利率遠(yuǎn)不及頭部對手，估值泡沫較大？

日聯(lián)科技是國內(nèi)領(lǐng)先的工業(yè)X射線智能檢測裝備供應(yīng)商，主要從事微焦點(diǎn)和大功率X射線智能檢測裝備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，產(chǎn)品和技術(shù)應(yīng)用于集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料等檢測領(lǐng)域。

對比行業(yè)內(nèi)可比上市公司，日聯(lián)科技在盈利能力、規(guī)模體量方面差距明顯。根據(jù)主營業(yè)務(wù)的相似性，正業(yè)科技(300410)、美亞光電(002690)、奕瑞科技以及奧普特可選取為日聯(lián)科技的可比公司，從上述可比公司來看，2021年平均收入規(guī)模13.34億元，銷售毛利率為51.28%；相較而言，日聯(lián)科技的營收規(guī)模及毛利率低于行業(yè)平均。

日聯(lián)科技和同行業(yè)可比公司毛利率差距較大，長期處于落后追趕狀態(tài)。2019年度至2022年上半年，日聯(lián)科技主營業(yè)務(wù)毛利率分別為39.44%、40.51%、40.47%、38.44%，近兩年有所下降。

根據(jù)招股書，同期裝備類可比公司毛利率平均值分別為47.82%、44.02%、46.11%和40.93%，核心部件類可比公司毛利率平均值分別為61.76%、63.13%、61.70%、63.83%。日聯(lián)科技毛利率顯著偏低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及行業(yè)平均水準(zhǔn)，而且近三年呈現(xiàn)不同幅度的下滑趨勢。

在同行業(yè)可比上市公司，正業(yè)科技產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與日聯(lián)科技重合度較高，更具有可比性和參照性。2021年和2022年上半年日聯(lián)科技營業(yè)收入分別為3.46億元和2.05億萬元，2021年歸母凈利潤為5081萬元，而同期正業(yè)科技營業(yè)收入分別為14.60億元和6.39億元，2021年歸母凈利潤為1.30億元，營業(yè)收入和凈利潤均數(shù)倍于日聯(lián)科技。

另外，發(fā)行市盈率較高也是日聯(lián)科技廣受詬病的地方，日聯(lián)科技發(fā)行市盈率267.32倍，而公司所在行業(yè)最近一個月平均靜態(tài)市盈率僅為35.76倍，在此背景下，日聯(lián)科技也成為2023年內(nèi)首發(fā)市盈率最高新股，故而市場上不乏質(zhì)疑估值過高、安全邊際較低的聲音。

一、核心部件依賴外購，關(guān)聯(lián)交易需警惕？

日聯(lián)科技當(dāng)前產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域還有較大局限性，微焦點(diǎn)X射線源主要涵蓋90kV-150kV的系列，僅開發(fā)出了的90kV和130kV產(chǎn)品，相較于濱松光子、賽默飛世爾等直接競爭對手而言，產(chǎn)品序列豐富程度還相差甚遠(yuǎn)。

并且，更為不利的是，在集成電路檢測領(lǐng)域，日聯(lián)科技還尚未涉及3μm及以下檢測精度領(lǐng)域；在鑄件焊件及材料檢測領(lǐng)域，相對于國外廠商60%的市場占有率，公司市場份額僅有4%左右，懸殊巨大。

日聯(lián)科技近一半的產(chǎn)品上所裝配的是海外品牌的X射線源，自產(chǎn)的90kV和130kV微焦點(diǎn)X射線源分別于2020年下半年和2022年上半年進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化量產(chǎn)階段，但報(bào)告期內(nèi)，公司對前五大客戶銷售的檢測設(shè)備中應(yīng)用自產(chǎn)射線源的占比較低。

客戶指定海外其他品牌X射線源的占各期設(shè)備總收入的占比分別為47.17%、50.17%、46.04%和38.45%。從日聯(lián)科技自身所需的原材料看，核心部件X射線源和探測器主要為外購，如此情況反映出公司核心部件仍存在對國外廠商采購依賴的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，過度依賴單一供應(yīng)商或國外廠商而導(dǎo)致“人仰馬翻”的情況，在2021年以來缺芯危機(jī)愈演愈烈之際就不斷上演，上游產(chǎn)能不足、價(jià)格暴漲，下游企業(yè)承壓，盈利跳水。

一旦這些供應(yīng)商出現(xiàn)產(chǎn)能緊張?zhí)醿r(jià)，或由于某種外因停止供貨，對于供應(yīng)商單一的日聯(lián)科技這類企業(yè)而言，輕則營業(yè)成本上升，重則供應(yīng)鏈斷裂，無論如何對公司經(jīng)營和盈利都是一場風(fēng)暴。

后續(xù)如果核心部件微焦點(diǎn)X射線源供應(yīng)鏈出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)自產(chǎn)的核心部件產(chǎn)能又不能滿足日常的生產(chǎn)要求，則有可能對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。當(dāng)前核心部件依賴外購的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)有所顯現(xiàn)，聯(lián)科技毛利率明顯低于行業(yè)平均水準(zhǔn)，而且趨勢性下行，顯然和核心部件依賴外購缺乏議價(jià)能力有關(guān)。

此外，寧德時(shí)代(300750)從客戶變身大股東,雙方之間的關(guān)聯(lián)交易也需警惕。2021年8月，寧德時(shí)代因看好X射線檢測裝備行業(yè)以及日聯(lián)科技良好的發(fā)展前景，對日聯(lián)科技進(jìn)行了戰(zhàn)略投資，寧德時(shí)代以4860萬元認(rèn)購了日聯(lián)科技新增股本289.43萬股，占日聯(lián)科技4.86%的股份，成為公司第五大股東。

令人不解的是，自寧德時(shí)代入股日聯(lián)科技之后，日聯(lián)科技向?qū)幍聲r(shí)代銷售的產(chǎn)品毛利率就出現(xiàn)了大幅滑坡的現(xiàn)象。報(bào)告期內(nèi)，日聯(lián)科技向?qū)幍聲r(shí)代銷售的新能源電池X射線智能檢測裝備的毛利率分別為46.79%、16.46%、15.59%，而同時(shí)期公司向除寧德時(shí)代外的其他前五大客戶銷售的毛利率分別為43.04%、37.17%、37.29%。

由此可見，自寧德時(shí)代入股日聯(lián)科技之后，日聯(lián)科技向?qū)幍聲r(shí)代銷售的毛利率出現(xiàn)了暴跌，與向其他主要客戶銷售穩(wěn)定在40%的毛利率相比，低了將近20個百分點(diǎn)。

顯然，日聯(lián)科技與寧德時(shí)代進(jìn)行了深度捆綁后，在雙方之間對于合作研發(fā)項(xiàng)目的知識產(chǎn)權(quán)歸屬未作明確下，銷售毛利率存在明顯的異常差異，一定程度上反映了公司經(jīng)營獨(dú)立性的弱化，這令投資者不得不對銷售價(jià)格的公允性產(chǎn)生疑問和擔(dān)憂。