來(lái)源:智通財(cái)經(jīng)

在當(dāng)前碳中和的大背景下，新能源發(fā)電轉(zhuǎn)型是投資大主題之一，天然氣這類(lèi)清潔能源對(duì)煤炭的替代能力使其迎來(lái)新一輪發(fā)展紅利期，這也成為眾多天然氣運(yùn)營(yíng)商走向資本市場(chǎng)，增厚自身實(shí)力的底層原因。

近日，交運(yùn)燃?xì)庀蚋劢凰f表申請(qǐng)主板上市，興證國(guó)際為其獨(dú)家上市保薦人。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，交運(yùn)燃?xì)馐且患覔碛谐^(guò)16年經(jīng)驗(yàn)的天然氣營(yíng)運(yùn)商，在山東省高密市進(jìn)行天然氣運(yùn)營(yíng)服務(wù)，并擁有在高密市行政區(qū)(包括城市及農(nóng)村地區(qū))內(nèi)營(yíng)運(yùn)天然氣銷(xiāo)售及相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)家權(quán)利。

雖然交運(yùn)燃?xì)庵皇且患铱h級(jí)市區(qū)的燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商，但其成長(zhǎng)邏輯卻與當(dāng)前“碳中和”行情下的市場(chǎng)發(fā)展息息相關(guān)。

從能源屬性上看，天然氣的碳排放系數(shù)1.6tCO2/tce，相對(duì)煤炭、石油碳排放壓力較小，疊加增儲(chǔ)上產(chǎn)七年計(jì)劃以及中游管網(wǎng)改革正當(dāng)時(shí)，天然氣行業(yè)供給及基礎(chǔ)設(shè)施支撐持續(xù)完備，因此天然氣是化石能源向非化石能源過(guò)度的最優(yōu)選擇。

從政策面來(lái)看，目前“管住中間，放開(kāi)兩頭”改革日趨完善，產(chǎn)業(yè)鏈上游正推動(dòng)形成油氣資源多主體多渠道供應(yīng)，加大勘探開(kāi)發(fā)及各項(xiàng)資本投入。而下游價(jià)格的定價(jià)則趨向市場(chǎng)化，避免天然氣價(jià)格交叉問(wèn)題出現(xiàn)，形成充分競(jìng)爭(zhēng)的新格局;而國(guó)家管網(wǎng)公司極大程度上完善了中游基礎(chǔ)設(shè)施、打通上下游，促進(jìn)天然氣消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)。

最終，疊加政府碳中和、十四五等目標(biāo)的推動(dòng)，進(jìn)一步將天然氣能源的地位深化，從政策端對(duì)相關(guān)企業(yè)予以扶持。

從需求端來(lái)看，碳中和推高天然氣成長(zhǎng)屬性。根據(jù)國(guó)際能源局《中國(guó)天然氣發(fā)展報(bào)告》，天然氣下游需求大致可分為：城市燃?xì)?、工業(yè)用氣、發(fā)電用氣和化工用氣等四個(gè)板塊，且分別約為37%、35%、17%、11%。

城市燃?xì)夥矫?，居民及商業(yè)用氣在以每年1個(gè)百分點(diǎn)左右的滲透率提升，并且在城鄉(xiāng)煤改氣的持續(xù)推進(jìn)下，將維持穩(wěn)定增長(zhǎng);工業(yè)燃料方面，天然氣對(duì)燃煤鍋爐的替代或?qū)⑻崴?，且天然氣綜合能源項(xiàng)目“減排+可再生能源協(xié)同”作用將不斷突顯;化工用氣一方面占比較小、貢獻(xiàn)增量有限，另一方面受相關(guān)化工行業(yè)周期性影響，成長(zhǎng)性有待驗(yàn)證。

此外，天然氣在發(fā)電方面成長(zhǎng)性最為明顯。在光伏、風(fēng)電發(fā)電不穩(wěn)定性尚未解決的前提下，煤電裝機(jī)縮減使得天然氣裝機(jī)有望快速增長(zhǎng)。據(jù)預(yù)測(cè)，2025年和2035年氣電裝機(jī)將達(dá)到1.5和1.9億千瓦，十四五期間復(fù)合增速將達(dá)9%。

從宏觀到微觀看交運(yùn)燃?xì)馑诘母呙苁星闆r。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，高密市為位于泰青威管道及昆侖管道經(jīng)營(yíng)所在地山東省的樞紐。數(shù)據(jù)顯示，高密市天然氣消耗量預(yù)期將在2025年達(dá)到2.71億立方米，其在2020年至2025年期間達(dá)到復(fù)合年增長(zhǎng)率16.2%。

高密市城市天然氣供應(yīng)市場(chǎng)的銷(xiāo)售價(jià)值預(yù)期于2025年達(dá)到人民幣 10.76億元，于2020年至2025年期間達(dá)到復(fù)合年增長(zhǎng)率16.8%。銷(xiāo)售價(jià)值主要受工業(yè)燃料、建設(shè)行業(yè)及城市天然氣行業(yè)的天然氣消耗量穩(wěn)步增加所推動(dòng)。

由于交運(yùn)燃?xì)獾母呙苁械莫?dú)家天然氣運(yùn)營(yíng)商，因此其市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿⒅苯幼饔糜诠镜奈磥?lái)收益。

交運(yùn)燃?xì)庠诟呙苁行姓^(qū)(包括城市及農(nóng)村地區(qū))內(nèi)營(yíng)運(yùn)天然氣銷(xiāo)售及相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)家權(quán)利，其有效期自2009年8月18日起為期30年。另外，根據(jù)公司與高密市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局的面談，公司很可能得以重續(xù)特許權(quán)及于2039年8月后繼續(xù)經(jīng)營(yíng)天然氣銷(xiāo)售及相關(guān)業(yè)務(wù)。經(jīng)營(yíng)范圍來(lái)看，公司特許權(quán)下的經(jīng)營(yíng)區(qū)域占高密市總行政面積的約70.0%。

在獨(dú)家特許經(jīng)營(yíng)的加持下，交運(yùn)燃?xì)獾氖杖爰袄麧?rùn)水平均較為穩(wěn)定。財(cái)務(wù)方面，報(bào)告期內(nèi)，公司的收益分別為人民幣3.54億元、3.48億元及2.85億元;與此同時(shí)公司報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)分別為3702.6萬(wàn)元、5102.2萬(wàn)元及4919.9萬(wàn)元。對(duì)應(yīng)凈利率為10.5%、14.7%、17.2%，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

選取港股2家燃?xì)馍鲜泄炯闻d燃?xì)夂捅本┤細(xì)馑{(lán)天的2020年數(shù)據(jù)，這兩家公司2020年?duì)I收分別為12.74億元人民幣和14.63億港元，同期凈利潤(rùn)分別為0.95億元人民幣和-38.06億港元。兩家公司的當(dāng)期毛利率則分別為17.6%和10.6%。當(dāng)期凈利率分別為7.5%和-260.2%。

從同業(yè)對(duì)比情況不難看出，由于所在地燃?xì)庀M(fèi)體量的原因，交運(yùn)燃?xì)庹w收入規(guī)模較小，但交運(yùn)燃?xì)獾恼w毛利率和凈利率卻相較更高，體現(xiàn)出了更為出色的盈利能力。

不過(guò)對(duì)于交運(yùn)燃?xì)舛?，未?lái)估值的增長(zhǎng)或許也并非一帆風(fēng)順。成本因素也是今后影響公司收入及盈利水平的主要問(wèn)題。

從成本因素來(lái)看，與其他同業(yè)公司類(lèi)似，交運(yùn)燃?xì)怃N(xiāo)售成本的核心仍在于天然氣成本，這也就導(dǎo)致了報(bào)告期內(nèi)交運(yùn)燃?xì)獾拿食霈F(xiàn)下滑。原因在于，隨著疫情影響逐漸消退，管道天然氣采購(gòu)價(jià)恢復(fù)較快，但管道天然氣終端用戶售價(jià)卻恢復(fù)較慢。

從供給端來(lái)看，受疫情疊加庫(kù)存不足影響，海外天然氣供給受限受新冠疫情影響，20年全球天然氣產(chǎn)量滑坡。另外，疫情影響下，勘探活動(dòng)有所回落，上游天然氣產(chǎn)量出現(xiàn)滑坡。2020年全球天然氣產(chǎn)量為3.85萬(wàn)億立方米，同比下降3.3%。

雖然2021年以來(lái)，隨著疫情逐步受控，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，天然氣產(chǎn)能逐步爬坡，但恢復(fù)到原來(lái)水平仍需一定時(shí)間，面對(duì)需求的快速上漲，全球天然氣供給偏緊。

對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，2021年上半年國(guó)內(nèi)對(duì)天然氣需求大增，2021年1-6月中國(guó)天然氣消費(fèi)量同比增長(zhǎng)20%以上。7月以來(lái)，我國(guó)液廠進(jìn)入集中檢修期，隨著停機(jī)檢修廠家增加，我國(guó)液廠總體開(kāi)工率下降。此外，由于電力供應(yīng)緊張，7月下旬內(nèi)蒙古鄂爾多斯、包頭、阿拉善、烏海等西部地區(qū)開(kāi)始執(zhí)行高峰限電，液廠開(kāi)工率進(jìn)一步下滑，LNG供應(yīng)收緊。

在此市場(chǎng)背景下，天然氣成本變動(dòng)給公司帶來(lái)的壓力便會(huì)陡然而生。在招股書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)因素中，交運(yùn)燃?xì)馓岬?，?bào)告期內(nèi)，公司天然氣成本分別約為人民幣2.41億元、人民幣2.02億元及人民幣1.79億元，分別占其總銷(xiāo)售成本約88.7%、80.6%及81.3%。一旦市場(chǎng)銷(xiāo)售價(jià)跟不上成本漲幅，公司的業(yè)績(jī)或受到較大影響。因此對(duì)于投資者而言，在對(duì)天然氣運(yùn)營(yíng)商投資的同時(shí)，還需密切關(guān)注國(guó)內(nèi)天然氣供應(yīng)端的價(jià)格變動(dòng)，以及時(shí)對(duì)公司做出投資判斷。