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如果企業(yè)盈利豐沛而且增長曲線堅(jiān)挺，可以稱之為“亮色系”的話，那么慧智微的業(yè)績底色顯然就是長期被“灰暗系”支配。

從2020年到2022年，慧智微在累計(jì)營收約10.78億元的情況下，三年累計(jì)虧損卻近7.2億元，而且2022 年較 2021 年同比下滑30.60%?？梢娀壑俏⒁呀?jīng)自我造血困難，虧損短期無法收窄。

但是，股權(quán)背景中卻又閃現(xiàn)金沙江、紅杉和私募大佬葛衛(wèi)東的身影，甚至金沙江已經(jīng)不離不棄的陪跑8年，褪去國產(chǎn)射頻行業(yè)的獨(dú)角獸光環(huán)后，慧智微能否在二級市場給予投資者良好回報(bào)？

一、是什么遮蔽了慧智微的“光線”？

第一點(diǎn)，宏觀條件和行業(yè)周期變化令“光照不足”。

2022 年以來，國際國內(nèi)形勢多變，俄烏沖突、通脹上升等因素影響了全球終端消費(fèi)力，導(dǎo)致下游智能手機(jī)市場和物聯(lián)網(wǎng)市場的需求轉(zhuǎn)弱，存在一定的庫存消化壓力，對于射頻前端行業(yè)的整體發(fā)展產(chǎn)生了一定程度的不利影響。

此外，受行業(yè)周期變化影響，下游客戶開始控制庫存風(fēng)險，存量項(xiàng)目如三星品牌機(jī)型項(xiàng)目（聞泰科技(600745)ODM）、OPPO 品牌機(jī)型項(xiàng)目出貨量大幅下降；增量項(xiàng)目未能及時接續(xù)且出貨規(guī)模較小。

第二點(diǎn)，企業(yè)自身的運(yùn)營操作侵蝕利潤“光澤”，股權(quán)激勵、高額的研發(fā)投入致使盈利水平承壓。

在股權(quán)激勵方面，慧智微近3年凈利潤分別為-9,619.15 萬元、-31,813.43 萬元和-30,491.24 萬元，與此同時，各期確認(rèn)股份支付金額分別高達(dá) 1,560.22 萬元、26,323.89 萬元和 16,969.16 萬元。

另一方面，為保證產(chǎn)品能夠緊跟下游應(yīng)用市場的需求，縮小與海外龍頭企業(yè)的技術(shù)差距，不得不持續(xù)進(jìn)行高額的研發(fā)投入。

總而言之，慧智微過去虧損多年，當(dāng)下依舊掙扎在止損止虧的泥潭，未來要在數(shù)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡難言樂觀，招股書中不假時日便能扭虧為盈的判斷可能過于樂觀，2023年1季度仍處于虧損狀態(tài)。

二、拳頭產(chǎn)品的吸金能力大不如前？

慧智微還有兩個特征值得細(xì)說，其一是境外營收占比一直居高不下，常年位居90%以上；其二是盈利相對更強(qiáng)的5G模組逐漸成為拳頭產(chǎn)品，但是毛利率劇烈下滑，折射出未來盈利瓶頸的破除難度隨之增高。

從營收地域來源看，慧智微境內(nèi)營收占比不足10%，因此，受國際形勢變化諸如俄烏沖突、通脹上升等因素影響更為明顯。

2020 年、2021 年和2022 年公司境外銷售收入分別為 19,803.85 萬元、48,965.31 萬元和 32,529.06 萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 95.53%、95.27%和 91.20%?；壑俏碜跃惩獾臓I收占比一直高達(dá)90%以上，境內(nèi)營收占比不足10%。

從營收產(chǎn)品構(gòu)成來看，5G模組營收占比升至46.71%，但毛利率從50.98%降至27.04%，近似腰斬。

報(bào)告期內(nèi)，慧智微的主營產(chǎn)品包括5G模組和4G模組，主要應(yīng)用于手機(jī)和物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。其中，4G模組營收占比持續(xù)降低，5G模組營收占比則持續(xù)增長，2022年5G模組占比已經(jīng)提升至46.71%。

毛利率的變化卻與之相反，雖然慧智微銷售的5G模組的毛利率遠(yuǎn)高于4G模組，但是近年來5G模組的毛利率在不斷下滑，相比之下4G模組的毛利率則在增長。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，慧智微的4G模組在物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的毛利率分別 為-12.84%、7.91%和12.80%，整體呈現(xiàn)上升趨勢。4G模組在手機(jī)領(lǐng)域的毛利率分別為-0.03%、-0.53%和4.84%，也呈現(xiàn)上升趨勢。

反觀手機(jī)領(lǐng)域的5G模組，毛利率分別為50.98%、35.31%和27.04%，呈現(xiàn)大幅下降趨勢，而吸金能力的退化，背后又與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、行業(yè)周期下行及競爭程度加劇導(dǎo)致5G產(chǎn)品價格下降相關(guān)。

值得注意的是，由于慧智微司尚未盈利，不適用市盈率標(biāo)準(zhǔn)，因此以市銷率作為估值指標(biāo)。按照此次發(fā)行價，慧智微對應(yīng)的2022年攤薄后靜態(tài)市銷率為26.54倍，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司2022年的10.95倍的靜態(tài)市銷率。

三、實(shí)控人有“大權(quán)旁落”的風(fēng)險？

根據(jù)招股說明書，慧智微實(shí)際控制人李陽、郭耀輝合計(jì)直接持有發(fā)行 人 12.84%的股份，通過慧智慧資、橫琴智古、Zhi Cheng、慧智慧芯、橫琴智往、 橫琴智今、橫琴智來等七家持股平臺控制發(fā)行人 16.70%的表決權(quán)，同時通過與 奕江濤、王國樣的一致行動關(guān)系控制發(fā)行人 2.60%的表決權(quán)，因此李陽、郭耀輝合計(jì)控制發(fā)行人的表決權(quán)比例為 32.13%。

李陽、郭耀輝實(shí)際控制人、公司管理團(tuán)隊(duì)的核心人員，能夠影響、控制公司的總體戰(zhàn)略部署和日常經(jīng)營決策。但是，根據(jù)本次公開發(fā)行的方案，發(fā)行人本次發(fā)行新股占發(fā)行后總股本的比例為12%。本次發(fā)行完成后，李陽、郭耀輝控制發(fā)行人的表決權(quán)比例為28.27%。這將使得李陽、郭耀輝對于上市公司的控制權(quán)減弱。

慧智微也在招股書當(dāng)中提示稱，雖然李陽、郭耀輝的一致行動人均出具所持股份上市后鎖定 36 個月的承諾，但公司實(shí)際控制人控制股權(quán)比例較低，存在公司控制權(quán)不穩(wěn)定的風(fēng)險，可能會對公司業(yè)務(wù)開展和經(jīng)營管理的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

此外，慧智微還存在大客戶和供應(yīng)商集中度過高的問題，由于慧智微下游終端客戶集中度較高，并且客戶都是行業(yè)巨頭，在貿(mào)易過程中具有強(qiáng)勢話語權(quán)，慧智微為了促成與客戶之間的合作關(guān)系，不得不損失公司財(cái)務(wù)健康為代價。因此慧智微的議價權(quán)較弱，進(jìn)而影響公司的毛利率。

報(bào)告期內(nèi)，慧智微主要晶圓代工廠包括 Global Foundries、穩(wěn)懋、 意法半導(dǎo)體，基板代工廠為珠海越亞等，封測代工廠包括華天科技(002185)、長電科技(600584)等，慧智微向前五大供應(yīng)商采購金額占當(dāng)期采購總額比例分別為 84.54%、88.81%和 93.67%，呈現(xiàn)逐年走高并且過度集中的趨勢。