每個地區(qū)，都有那么幾所神奇的高中。衡水、人大附、巴蜀中學(xué)、綿陽中學(xué)……

成都外國語也是其中之一。2020年本科率100%，一本率99%。這樣的成績，學(xué)費自然水漲船高，2020年，其運營機(jī)構(gòu)——成實外教育，高中國內(nèi)課程的平均學(xué)費高達(dá)3.6萬元，COO號稱“學(xué)費有望增至5萬元”。

然而，在資本市場上，成實外卻始終低迷。上市5年間，股價整體下跌了28.31%。即便是股東大幅回購，依然收效甚微。

教學(xué)效果好，但不被資本市場所認(rèn)可，成實外教育，到底怎么了?

增收不增利

對于成實外的2020年，可以直白地用“增收不增利”來描述。

報告期內(nèi)，成實外收入總額為18.4億元，同比增長23.6%;其中，有15.1億元是來自學(xué)費收入，同比增長16.8%，占總收入81.8%。

學(xué)生數(shù)增加是收入增長的關(guān)鍵原因。2020年，成實外學(xué)生總?cè)藬?shù)58245人，同比增加13.9%。各學(xué)年段的學(xué)生人數(shù)都有所增長，甚至國際課程學(xué)生數(shù)都逆勢增加了4.4%。

然而，與營收增長相對的，是盈利水平的低迷。2020年，成實外毛利6.6億元，同比增長11.1%。毛利增幅明顯低于營收增速。財報指出，由于受疫情影響，食堂退費等因素，成實外毛利率為35.9%。按照官方的數(shù)據(jù)，2020年，成實外的毛利率創(chuàng)造了近5年來新低。而這種毛利水平恐怕還會持續(xù)一段時間。成實外執(zhí)行董事及首席運營官鄧幫凱表示，長期來看，預(yù)計毛利率將會維持在35%左右。

相比于毛利率的少量下降，凈利潤方面則近乎腰斬。2020年，成實外凈利潤為2.2億元，同比下降46.1%。對此，財報指出，主要是期內(nèi)確認(rèn)獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)分手費1.25億元以及毛利率降低因素影響。可即便撇除一次性影響，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤也同比下滑9.4%。

為何利潤如此低迷?

從費用開支看，成實外行政費用大幅增加。2020年，成實外行政開支高達(dá)2.92億元，比2019年增加了1.74億元，同比增加147.5%。而究其原因，是成實外為轉(zhuǎn)設(shè)向四川外國語大學(xué)支付1.25億結(jié)算費用，同時額外招聘行政人員。

而除了行政費用，2020年，成實外的融資成本高達(dá)1.66億元，同比增加了110.5%。也就是說，資本開支可能是成實外利潤表現(xiàn)低迷的關(guān)鍵原因。

2020年，成實外資本開支約10.3億人民幣，包括對老校的新校舍建設(shè)投入6.3億人民幣、對天府麓山校區(qū)約1.5億建設(shè)投入，及用于購買高新校區(qū)80%股權(quán)的約2.4億人民幣。在2020年業(yè)績發(fā)布會上，鄧幫凱表示，財務(wù)費用主要是負(fù)債增加導(dǎo)致的。

成實外的負(fù)債壓力有多大?財報顯示，成實外手中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為7.73億元，而流動負(fù)債總額為31.29億元，計息銀行借款高達(dá)31.51億元。從杠桿比率來看，2020年達(dá)到了113.4%，同比增加了43.4個百分點;流動比率也從上一年度的0.42跌至0.28，短期償債壓力大。

安捷證券表示，基于公司后續(xù)資本開支計劃，公司的高杠桿或難以在短期得到顯著改善，預(yù)計在2021年，利潤端將持續(xù)受到高利息費用的影響。

匯豐研究也發(fā)表報告表示，成實外教育核心利潤下跌，主因毛利率下跌、銷售開支及財務(wù)成本急升所致，而且預(yù)期在短期內(nèi)，該等情況不會有所改變。

那么，成實外的資本開支為何如此之大?

轉(zhuǎn)設(shè)、買地，成實外的擴(kuò)張史

回顧成實外的發(fā)展歷程，資本擴(kuò)張伴隨始終。

成實外早期以內(nèi)部資金投資進(jìn)入教育產(chǎn)業(yè)。2000年以聯(lián)合學(xué)校出資人的身份成立成都外國語學(xué)校。2002年，其以唯一學(xué)校出資人的身份成立成都市實驗外國語學(xué)校。這兩所學(xué)校作為成實外最早創(chuàng)立的核心校，與嘉祥外國語學(xué)校、西川中學(xué)、四川師大附屬第一實驗中學(xué)并稱為“五朵私花”。

2012年，成實外收攏旗下學(xué)校股權(quán)，并于2016年初成功登陸香港主板，彼時，成實外共經(jīng)營6所學(xué)校。

2017年，成實外開始進(jìn)行省內(nèi)擴(kuò)張，相較于投資并購，其選擇輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張。僅2017年一年時間，成實外在成都、攀枝花、自貢3地創(chuàng)辦5個校區(qū)，總計8所新學(xué)校。擴(kuò)張校園總數(shù)超過上市前十幾年校園總量之和。

此后數(shù)年，成實外持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張。截至目前，其共計運營學(xué)校已達(dá)43所。同時，公司管理層披露，未來將在師資及管理資源能夠支持的健康水平下，持續(xù)拓展輕資產(chǎn)K12學(xué)校，預(yù)計每年開設(shè)2到3間新合作的學(xué)校。

輕資產(chǎn)擴(kuò)張模式，在企業(yè)擴(kuò)張早期，可謂好處多多。減輕前期土建投入壓力以及后期折攤費用，加快培育及異地復(fù)制，毛利率彈性較高，且成本更低。但大規(guī)模地擴(kuò)張，很有可能會讓企業(yè)陷入過度擴(kuò)張的困境。2020年，成實外推進(jìn)學(xué)校獨立轉(zhuǎn)設(shè)，為老校區(qū)更新設(shè)施，此時，輕資產(chǎn)擴(kuò)張的負(fù)面效應(yīng)顯現(xiàn)。

據(jù)公開消息顯示，成實外未來的資本開支包括建設(shè)新校區(qū)、更新老校的硬件設(shè)備，該部分花費預(yù)計將產(chǎn)生2-3億元資本開支。同時，為了讓川外成都學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)，預(yù)計會有土地方面的投入。按其校園1.7萬人的規(guī)模計算，教育部要求學(xué)院擁有1500畝以上土地，目前集團(tuán)僅擁有900畝土地，對于缺口的500-600畝土地，或?qū)⑿枰a足，這將進(jìn)一步產(chǎn)生費用。成實外預(yù)計，在2022年后，資本支出才會逐步降低。

對于成實外而言，緩解資金支出壓力的最直接的辦法就是漲價。目前旗下老三校的學(xué)費達(dá)3.6萬元每年，未來將漲到5萬元每年。攔住漲價的唯一問題就是轉(zhuǎn)設(shè)，所以花費一次性的資本換取學(xué)校轉(zhuǎn)設(shè)，是成實外必然要走的路。

然而，家長愿意買單高昂學(xué)費的前提是優(yōu)秀的成績回報。

從2020的考試成績上來看，成實外旗下的三家老牌學(xué)校成績頗為亮眼，成都外國語本科率100%，一本率99%;成都市實驗外國語學(xué)校本科率100%，一本率99%;成實外西校區(qū)本科率97%,一本率90%。

相比于老三校，其2017年以輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張的學(xué)校成績表現(xiàn)相對一般。其中成實外高新取得的高考一本率為52%，中考招生時重點率為36%。相比而言，新辦校的教學(xué)成果仍有較大的提升空間。而教學(xué)成果直接關(guān)系到學(xué)費，進(jìn)而影響盈利能力。鄧幫凱在業(yè)績發(fā)布會上表示，集團(tuán)新校區(qū)學(xué)費低于老校區(qū)，毛利率的提升需要一定時間。

另外，成實外當(dāng)下的不確定性因素在于，“掐尖招生”的模式被禁。2020年起，四川省公民統(tǒng)招政策落地“所有公辦、民辦學(xué)校的招生錄取均以學(xué)生中考成績?yōu)橐罁?jù)，一律不得舉行自主招生考試，一律不得跨市(州)掐尖招生、提前招生。” 這一政策對成實外會有多大的影響，目前仍無法顯現(xiàn)，在一定程度上，這可能會影響成實外老三校的生源，進(jìn)而給學(xué)費溢價能力帶來更多不確定。

學(xué)費3.6萬，甚至可以迅速提高到5萬，成實外的學(xué)費水平，側(cè)面反映了當(dāng)前教育資源集中的現(xiàn)實。成都外國語等學(xué)校的優(yōu)異表現(xiàn)，也是成實外敢于快速擴(kuò)張的關(guān)鍵原因。但多達(dá)43所校區(qū)，持續(xù)的擴(kuò)張投入下，紅利還能吃多久?