2022年2月22日，傳音控股最新的和訊SGI指數(shù)評(píng)分解讀出爐，公司獲得了68分。

傳音控股三季度的指數(shù)同過(guò)往季度表現(xiàn)接近，差強(qiáng)人意的游蕩在65—70分的區(qū)域，平平無(wú)奇的指數(shù)背后卻是機(jī)構(gòu)眾口一詞的齊聲唱多，諸多券商都認(rèn)為傳音控股優(yōu)勢(shì)區(qū)域的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)將步入高速生長(zhǎng)期，乃至迎來(lái)超預(yù)期的爆發(fā)，有望催化該公司股價(jià)的更大幅度上漲。

然而現(xiàn)實(shí)卻非常冰冷骨感，股價(jià)對(duì)眾多機(jī)構(gòu)的唱多聲浪置若罔聞，冥頑不化的步入下跌通道，放眼未來(lái)，傳音控股究竟是如同券商唱多那樣“漲聲雷動(dòng)”，還是一直跌跌不休？

圖：傳音控股和訊SGI指數(shù)綜合評(píng)分，數(shù)據(jù)來(lái)自各季度財(cái)報(bào)

傳音控股主要從事以手機(jī)為核心的智能終端的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和品牌運(yùn)營(yíng)。主要產(chǎn)品為 Tecno、itel 和 Infinix 三大品牌手機(jī)，包括功能機(jī)和智能機(jī)。銷(xiāo)售區(qū)域主要集中在非洲、南亞、東南亞、中東和南美等全球新興市場(chǎng)國(guó)家。

一、兩大引擎的拉動(dòng)：智能機(jī)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)

根據(jù)傳音控股（688036）于10月25日晚間發(fā)布的2021年三季報(bào)顯示，該公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入357.73億元，同比增長(zhǎng)43.26%，歸母凈利潤(rùn)28.82億元，同比增長(zhǎng)43.49%。其中，第三季度收入129.20 億元，同比增長(zhǎng)16.13%；歸母凈利潤(rùn)11.50 億元，同比增長(zhǎng)33.29%，增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。

從由近及遠(yuǎn)的整體視角來(lái)看，在中長(zhǎng)期，傳音控股的核心基礎(chǔ)仍然是以非洲為核心的新興市場(chǎng)的智能手機(jī)銷(xiāo)量與份額，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是事關(guān)公司戰(zhàn)略格局與長(zhǎng)期利潤(rùn)前景的重要增長(zhǎng)來(lái)源。

在手機(jī)領(lǐng)域，正處于功能機(jī)向智能機(jī)切換。傳音控股旗下有三大手機(jī)品牌TECNO、itel及Infinix，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，傳音在非洲的智能手機(jī)市占率已達(dá)到40%以上;在家電領(lǐng)域，傳音控股有專業(yè)的家電品牌Syinix，而手機(jī)品牌Itel和Infinix也陸續(xù)推出電視品類;還有專業(yè)的配件品牌Oraimo以及售后品牌carlcare。

當(dāng)下，非洲市場(chǎng)正處于功能機(jī)向智能機(jī)切換的過(guò)程中。根據(jù)華安證券研究報(bào)告，非洲市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的空間，當(dāng)前非洲智能機(jī)滲透率遠(yuǎn)低于全球水平，隨著通信基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)，智能機(jī)在非洲市場(chǎng)的占比將逐步提升，而智能機(jī)ASP是功能機(jī)的 7 倍左右，ASP 提升將是非洲市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/P>

在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，布局和投入日益擴(kuò)張。手機(jī)業(yè)務(wù)在非洲等市場(chǎng)的成功，為傳音控股打造移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)提供了基礎(chǔ)，目前，傳音移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)搶眼。據(jù)信達(dá)證券調(diào)研，2021年第三季度，傳音在非洲等地區(qū)開(kāi)拓的移動(dòng)互聯(lián)業(yè)務(wù)的營(yíng)收約為1.3億元。

根據(jù)GSMA(全球移動(dòng)通信系統(tǒng)協(xié)會(huì))的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，到2025年，非洲互聯(lián)網(wǎng)用戶月均流量消耗或?qū)⑦_(dá)到7.1GB。傳音控股早早開(kāi)始布局和投入，基于Android系統(tǒng)平臺(tái)二次開(kāi)發(fā)、深度定制智能終端操作系統(tǒng)(OS)。圍繞傳音OS，傳音又開(kāi)發(fā)了應(yīng)用商店、廣告分發(fā)平臺(tái)以及手機(jī)管家等工具類應(yīng)用程序。

同時(shí)，傳音控股與網(wǎng)易、騰訊、閱文集團(tuán)等多家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)公司在音樂(lè)、游戲、內(nèi)容聚合等領(lǐng)域積極合作開(kāi)發(fā)，孵化出音樂(lè)流媒體平臺(tái)Boomplay、新聞聚合應(yīng)用Scooper等APP，滿足消費(fèi)者聽(tīng)音樂(lè)、看新聞、看視頻等細(xì)分娛樂(lè)需求。據(jù)悉，傳音控股已有10款自主與合作開(kāi)發(fā)的應(yīng)用程序月活用戶數(shù)達(dá)到1000萬(wàn)以上。

二、機(jī)構(gòu)齊聲唱多：傳音為何備受青睞？

目前，傳音控股已經(jīng)逐步完善了“手機(jī)+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+家電、數(shù)碼配件”的商業(yè)版圖。在非洲市場(chǎng)的下半場(chǎng)，智能機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展空間和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)生態(tài)的構(gòu)建，都是傳音控股的核心戰(zhàn)略基點(diǎn)，尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展，成為眾多機(jī)構(gòu)和券商看好傳音控股的重點(diǎn)。

三季報(bào)發(fā)布后，申萬(wàn)宏源(000166)、中信證券(600030)給予其“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，民生證券給予“推薦”評(píng)級(jí)，中金公司給予“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)。均將本土化能力與經(jīng)驗(yàn)視為傳音控股的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；特別是其洞察當(dāng)?shù)赜脩粜枨?、?chuàng)造優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)的能力。進(jìn)而，各機(jī)構(gòu)研報(bào)普遍看好傳音控股憑借這種能力在更多元領(lǐng)域復(fù)制成功。

中金研報(bào)認(rèn)為，傳音控股擁有非洲重要的流量入口之一——傳音OS，流量變現(xiàn)能力穩(wěn)步提升，同時(shí)通過(guò)系統(tǒng)預(yù)裝和流量導(dǎo)入助力自家App用戶規(guī)模高速成長(zhǎng)。

光大證券(601788)的投資價(jià)值分析報(bào)告《非洲市場(chǎng)手機(jī)王者，互聯(lián)網(wǎng)和配件業(yè)務(wù)前景可期》指出：相比其他區(qū)域，非洲市場(chǎng)有著獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)，即跳過(guò)PC 時(shí)代，直接進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，用戶心智無(wú)需經(jīng)歷從PC到智能機(jī)的“迭代”過(guò)程，許多新穎產(chǎn)品和服務(wù)得以跳躍式地?fù)屨际袌?chǎng)；年輕、城鎮(zhèn)化的用戶非常利于新消費(fèi)習(xí)慣成形，市場(chǎng)對(duì)新事物的接受度和付費(fèi)意愿快速成長(zhǎng)。

三、新興市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。簜饕舻娘L(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)在哪？

當(dāng)今經(jīng)營(yíng)環(huán)境日趨復(fù)雜，不確定因素眾多，既有新興市場(chǎng)國(guó)家的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、疫情管控風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也包括經(jīng)濟(jì)增速放緩、通信設(shè)備基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)覆蓋力度等因素影響，然而，歸根結(jié)底，傳音控股現(xiàn)階段的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)將主要來(lái)自兩方面，巨大的市場(chǎng)潛力促使觀望者紛紛入局，加劇競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，進(jìn)而波及本土市場(chǎng)和其他新興市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

首先是在先發(fā)優(yōu)勢(shì)較大的非洲市場(chǎng)，本土品牌日漸壯大并搶占市場(chǎng)，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手快速崛起。基于基礎(chǔ)款智能手機(jī)較強(qiáng)的可替代性，以及非洲人口規(guī)模的吸引力，華為、小米等一線手機(jī)廠商均已入局非洲，其過(guò)往的海外市場(chǎng)拓展經(jīng)驗(yàn)同樣值得投資者重視。傳音相當(dāng)一部分“既定”的成長(zhǎng)空間，需要在日趨復(fù)雜、多維的競(jìng)爭(zhēng)變局中經(jīng)受考驗(yàn)。

值得注意的是，東非肯尼亞和西非尼日利亞的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)氛圍正在被一些資本機(jī)構(gòu)看好，其中不乏本土手機(jī)品牌的孵化和崛起。例如，2019年被盧旺達(dá)總統(tǒng)Paul Kagame給予高度評(píng)價(jià)的非洲第一個(gè)本土智能手機(jī)品牌Mara Phones，2021年4月與南非政府簽署協(xié)議，被授權(quán)批準(zhǔn)向該國(guó)政府提供移動(dòng)通信服務(wù)。這樣“本土血統(tǒng)”的新興廠商會(huì)否依靠當(dāng)?shù)卣邇A斜和銷(xiāo)售渠道資源搶奪相當(dāng)分量的市場(chǎng)份額，值得持續(xù)關(guān)注。

其次是在其他新興市場(chǎng)，傳音控股的本土經(jīng)驗(yàn)復(fù)制效果和盈利能力面臨挑戰(zhàn)。在與非洲有相似之處的欠發(fā)達(dá)下沉市場(chǎng)，如印度、拉美、東南亞，早已有來(lái)自中國(guó)的友商重兵布局?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，在這些市場(chǎng)，傳音控股的份額增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將高度依賴于較高的營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售費(fèi)用支出。2020年，傳音在印度市場(chǎng)手機(jī)產(chǎn)品平均毛利率水平為12.51%，低于非洲市場(chǎng)手機(jī)產(chǎn)品26.06%的平均毛利率。待以低基數(shù)為前提的高增長(zhǎng)階段之后，或?qū)⒚媾R份額增速放緩或品牌層面的挑戰(zhàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：傳音控股各季度財(cái)報(bào)

市場(chǎng)固然對(duì)傳音錘煉至今的本地化經(jīng)營(yíng)能力抱有信任，但可以肯定的是，非洲故事不會(huì)一蹴而就地復(fù)制到其他新興市場(chǎng)。目前，該公司進(jìn)展較為順利的新市場(chǎng)是巴基斯坦和孟加拉。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，傳音控股2020年在巴基斯坦智能機(jī)市場(chǎng)占有率超過(guò)40%，排名第一，在孟加拉國(guó)智能機(jī)市場(chǎng)占有率18.3%，排名第一，這一成績(jī)初步展現(xiàn)了傳音控股在非洲以外的本地化能力。

而在印尼、菲律賓、泰國(guó)、俄羅斯和土耳其等國(guó)家的市場(chǎng)，由于來(lái)自中國(guó)實(shí)力不俗的友商早有布局和投入，傳音的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不確定性較大，市場(chǎng)開(kāi)拓難度增加，營(yíng)銷(xiāo)和銷(xiāo)售費(fèi)用的膨脹必將對(duì)盈利能力構(gòu)成抑制和沖擊。